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Des châteaux et des fous

Un riche marchand vénitien enseigne l’art du commerce à son jeune neveu pour en faire son successeur: « Tu vois, Guillermo, cette cargaison qui part pour Florence? Elle contient 300 pantalons dans la soie la plus fine. Tu vas l’amener à notre comptoir et la vendre pour 700 florins à la famille Alboresi. En retour, tu leur achèteras une autre cargaison pour 720 florins et tu reviendras ici. »

À son retour, Guillermo est félicité par son oncle qui lui assigne une autre tâche: « Retourne à Florence vendre cette cargaison de pantalons pour 740 florins aux Alboresi et revient avec leur cargaison que tu achèteras pour 760 florins. » 

De retour encore une fois, Guillermo interroge son oncle: « Mon oncle, j’ai bien peur que les Alboresi ne veuillent plus faire affaire avec nous. En voulant admirer la qualité de nos pantalons, j’ai remarqué que l’un d’entre eux n’avait qu’une jambe. J’ai tout de même vendu la cargaison mais ils vont s’en rendre compte.

_ Ne t’en fais pas Guillermo, les pantalons des Alboresi n’ont qu’une jambe également. À vrai dire c’est exactement les 2 mêmes cargaisons que nous nous échangeons depuis 3 ans maintenant. Ce ne sont pas des pantalons pour s’habiller, c’est juste pour le commerce. »

Cette petite histoire vient illustrer un phénomène qu’on appelle la théorie du château dans le ciel et celle du plus grand fou. En 1936, John Maynard Keynes s’intéresse à l’aspect psychologique du monde de la finance et il estime que parfois, les mouvements de prix sont dûs au fait que les investisseurs se mettent à croire qu’un château puisse être bâti dans le ciel, sans fondation solide. On en arrive ici à essayer d’expliquer le phénomène des bulles spéculatives. Il faut bien comprendre que cette idée va à l’encontre de ce que la plupart des investisseurs font (ou pensent faire).

Des fondations pas si solides que ça

La grande majorité des investisseurs sérieux, s’intéressent à la méthode préconisée par Benjamin Graham dans son livre Security Analysis. Il y explique comment sélectionner des actions, en calculant le ratio prix/bénéfice (price to earning ratio) et en essayant d’établir la valeur intrinsèque de l’action. Le mot intrinsèque est important ici, car cela n’existe pas vraiment, du moins pas pour Keynes. Les biens et les services n’ont pas de valeur objective, unique et fixe. On y attache toujours une dose d’affectif qui nous pousse à payer plus ou moins qu’une autre personne. La beauté est dans l’oeil de l’observateur et non sur le visage de l’observé(e). Alors ce n’est pas que Benjamin Graham a tort. Dans des conditions de marché normales, sans turbulences particulières, sa méthode est sûrement la plus efficace si on veut faire de la gestion active. Mais en réalité, beaucoup d’investisseurs qui veulent suivre cette méthode, se retrouvent emportés dans des élans de subjectivité qui faussent leurs estimations. Il y a donc un écart entre la théorie et le comportement réel.

 

Futur ou présent?

Les professionnels de la finance comme les amateurs se retrouvent donc également entrainés dans cette tourmente passionnelle avec leurs actions. On peut aisément justifier la valorisation d’un titre au moment présent. C’est un peu comme avec les projections de croissance. Quand tout va bien et que rien ne semble gâcher l’horizon, on estime que la croissance sera la même l’an prochain avec un petit ajout de 0,1 ou 0,2%. Quand l’horizon est plus incertain, on estime la croissance au même niveau et quand les chiffres actuelles sont déjà mauvais on l’estime à la baisse. Puis, en fonction des événements présents on réajuste tous les trimestres, voire tous les mois, cette projection. On ne fait qu’étirer le présent dans le futur en estimant que les choses seront globalement les mêmes. On ne se trompe pas de beaucoup car ce serait un peu comme prédire le temps qu’il fera demain en disant toujours qu’il fera le même temps qu’aujourd’hui.

Quand vous achetez une action, son prix ne représente jamais sa valeur actuelle. Les investisseurs du monde entier qui se sont intéressés à cette action, ont déjà tous tenté d’évaluer le prix futur de cette action en fonction de leur estimation de la croissance future de la compagnie et du secteur économique concerné. Le prix que vous payez est une forme de consensus sur cette estimation. Ces calculs sont compliqués et détaillés. J’en veux pour preuve que ces investisseurs ont même déjà estimé les futurs dividendes qui seront reversés les 5 prochaines années, voire plus. Mais aussi compliqués et justes qu’ils soient, ces calculs ne reposent que sur une estimation de base, qui par définition peut être complètement fausse. C’est pour cela qu’une action peut chuter énormément parce que la compagnie a annoncé des profits moins bons que prévu. Combien de fois est-ce arrivé à Apple? Apple est une compagnie populaire qui suscite beaucoup d’enthousiasme et lorsque les ventes sont un peu moins bonnes, et qu’elle fait moins de millions que prévu, son action chute de plusieurs points même si la compagnie reste toujours solidement gérée et engrange des profits. Cela n’est pas très gênant en général car ces baisses sont vraiment passagères. C’est aussi pour cela que si vous pensez acheter aujourd’hui une action d’une compagnie que vous estimez rentable dans le futur, il est probable que d’autres investisseurs plus aguerris l’ait déjà repérée et que son prix reflète déjà vos estimations. Il faut donc que l’entreprise fasse mieux que toutes les prédictions pour que votre opération soit réellement fructueuse. Ce n’est pas pour rien que Google et Apple sont si chères. Tout le monde sait déjà que ce sont des compagnies rentables. C’est un peu comme parier que le FC Barcelone va battre l’OGC Nice en ligue des champions. Vous pourrez avoir un très bon rendement avec ces compagnies mais il vous faudra de grosses mises pour pouvoir en acheter en grande quantité.

 

Popularité et effet de masse

La majeure partie du temps, cette forme de démocratie consensuelle fonctionne très bien. Après tout, il est prouvé que les meilleures décisions sont prises à plusieurs. Les meilleurs estimations remportent le consensus et les estimations farfelues sont noyées sous la masse de la raison. Mais je pense que vous voyez où je veux en venir depuis un moment, car vous avez tous, je pense, déjà observé des moments où la majorité se trompe. Lorsque cela arrive en finance, et que des actions dans un ou plusieurs secteurs de l’économie sont collectivement surévaluées, on parle de bulle financière. Malheureusement, une bulle ne se révèle que lorsqu’elle a vraiment complètement éclaté. C’est logique puisque la majorité estimait que sa valeur, à son sommet, était normale. Vous avez toujours des oracles qui prédisent une chute, mais comme une bulle peut gonfler pendant des années, voire des décennies, qui va les écouter? Alors même si on a un soupçon dans un coin de la tête, même si on pense que le marché est bien trop monté récemment, comment supporter de voir ses amis doubler ou tripler leur argent en quelques mois ou années? FOMO (fear of missing out) n’a rien inventé et je vous ferai plus tard un historique des plus grandes bulles spéculatives de l’histoire. En attendant, une fois que la bulle est créée et qu’elle a pris son élan, un deuxième phénomène vient l’alimenter.

 

La théorie du plus grand fou

A Laughing Fool. Netherlandish oil painting (possibly Jacob Cornelisz. van Oostsanen) ca. 1500. [Public Domain Image.]

A Laughing Fool. Netherlandish oil painting (possibly Jacob Cornelisz. van Oostsanen) ca. 1500. [Public Domain Image.]

Toujours dans le domaine comportementale et psychologique, la théorie du plus grand fou explique comment la bulle s’auto-alimente et grossit alors encore plus vite. À ce stade là, ce n’est plus que les professionnels de la finance qui investissent en masse dans cette bulle, mais aussi les amateurs, la classe moyenne, les femmes au foyer, qui vous voulez. L’idée ici est que la personne qui achète l’action, ne se soucie plus de sa valeur intrinsèque, ni même de savoir si sa croissance est viable dans le temps. On n’achète plus l’action parce qu’on pense que la compagnie va avoir des années de bénéfices devant elle. On l’achète parce qu’on estime que son prix ne fera que monter comme il l’a toujours fait récemment, et qu’il y aura bien un plus grand fou qui voudra nous la racheter plus cher. Comme notre marchand italien au début de l’article, on fait monter le prix car on sait qu’un autre marchand nous le rachètera. Tout fonctionne très bien pendant un bon moment. Les prix peuvent vraiment monter très haut et le nouveau consensus est de dire qu’ils seront encore plus hauts demain, et ce, même si les résultats économiques des entreprises sont mauvais ou moins bons que prévu. Mais au bout d’un moment Benjamin Graham, Newton et la gravité finissent par reprendre leurs droits. Quelqu’un finit par trouver plus prudent de vendre, ne serait-ce que pour prendre son profit, et d’autres le suivent. Au début tout va encore bien, mais de plus en plus de gens décident de vendre. C’est une forme de retraite militaire en ordre bien serré. Le général tient ses troupes qui sont disciplinées et décide de reculer pour avoir un meilleur avantage tactique. Mais à force de reculer (de vendre), certains doutent et se mettent à courir. Au trot d’abord, puis suivis par leurs voisins immédiats, ils courent encore plus vite et au bout de quelques instants c’est la débâcle. La bulle éclate et la chute est vertigineuse. Là encore, la panique a le même effet inverse que l’euphorie. On vend dans des proportions exagérées, même les actions des compagnies saines y passent. Celles qui continuent à faire des profits dans le monde réel finissent par être aussi en difficulté car leurs investisseurs fuient. Des plans sociaux ont lieu, des licenciements économiques suivent, puis s’enchaînent les faillites, la hausse du chômage et de la pauvreté. Finalement, la consommation s’arrête mettant encore plus en péril les entreprises. Bref, c’est le cycle de la dépression.

 

En conclusion

 

Chaque investisseur essaie de construire son propre château. Par des estimations et des savants calculs, ils estiment la solidité des fondations du terrain des actions qu’ils ont choisies, puis ils bâtissent leur portefeuille par-dessus. Fréquemment, ils inspectent leurs fondations puis font des ajustements en fonction de leurs nouvelles estimations. S’ils craignent une forme de séisme, ils rasent leur château, prennent les matériaux et cherchent un nouveau terrain pour reconstruire. Si le terrain est toujours solide, ils le fortifient, ajoutent des étages, des chambres et des tours. C’est le principe même de l’investissement actif.

Dans le monde réel, seulement peu d’investisseurs se livrent consciencieusement à tout ce travail. Les autres, ne font que les imiter. Ils construisent le plus près possible du terrain du premier, en espérant profiter de la même solidité du sol.

Parfois, au fur et a mesure de la construction, plusieurs investisseurs perdent de vue le terrain et prennent confiance en leur propre construction. Ils ne réalisent pas que le terrain ne peut pas supporter une telle structure, et pire, ils ne réalisent même pas que le terrain s’est déjà effondré et qu’ils construisent leur château dans le ciel. Cela n’a plus d’importance pour eux, car les châteaux sont si nombreux, si beaux et si populaires qu’un plus grand fou sera prêt à les racheter sans problème, et à des prix de plus en plus élevés.

Finalement, les châteaux s’écroulent entraînant avec eux toutes les constructions de la ville ou du pays. Les bulles spéculatives sont des armes de destruction massive de richesse.

 

 

 

 

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